“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。今年以来，中国特色估值体系建设主题在资本市场受到了广泛的关注。 债券市场是资本市场的重要组成部分。Choice数据显示，截至目前，我国债券市场存续债规模已达144.77万亿元。在资本市场探索建设中国特色估值体系的过程中，债券市场的估值体系建设与完善，也不容忽视。 信用评级是债券市场估值体系的重要组成部分，是债券发行定价和有效估值的重要依据。就此，上海证券报邀请东方金诚国际信用评估有限公司总经理张晟以及新世纪评级、联合资信等评级机构相关负责人就此进行了探讨。 立足高质量发展 把握“中国特色”内涵 上海证券报：自去年底监管部门提出“探索建立中国特色估值体系”以来，资本市场已开启全新的价值发现之路。作为债券市场的重要参与主体，您所在的评级机构如何理解其内涵？ 东方金诚：中国经济已迈入高质量发展新阶段，且正处于新旧增长动能转换的关键时期，资本市场也需要根据新阶段新要求，在遵循市场一般规律的基础上，走好中国特色金融发展道路，助力实体经济高质量发展。资本市场的重要职能是实现资源的优化配置，估值定价在其中发挥着引领作用，因此，从某种意义上说，构建中国特色估值体系是建立中国特色资本市场的基石。 信用评级是债券市场估值体系的重要组成部分，是债券发行定价和有效估值的重要依据。一方面，信用评级可以解决债券市场信息不对称的问题，使金融资产得到公允的风险定价，从而实现金融资源在实体经济中的有效配置；另一方面，作为债券市场的“看门人”，当实体经济局部出现产能过剩、债务增长过快时，信用评级对潜在风险的揭示和信用风险上升趋势的预判会提高风险定价水平，从而抑制金融资源向高风险领域的进一步集中。因此，对债券市场来说，建立融合国际经验和中国国情的中国特色信用评级体系是构建中国特色估值体系的重要一环。 联合资信：建立中国特色估值体系的核心是在海外成熟估值体系的基础上进行本土化创新，在传统估值因素之外充分考虑“中国特色”影响因素，将国家战略、绿色发展、社会责任等外部因素纳入综合考量，从而更好地优化市场资源配置，引导资源向国家战略、可持续发展等领域聚焦，充分发挥资本市场服务国家战略的作用，促进中国经济实现高质量发展的目标。 在讨论中国债券市场时，须要考虑中国特有的经济和金融环境、市场结构和监管制度等因素，以建立适合中国市场的债券估值体系。对于债券估值，中国特色体现在两个方面：一是站在中国式现代化、可持续发展的角度综合评估债券发行人风险和债券价值，兼顾经济利益和社会效益、积极响应国家政策的企业有望获得长远且稳定的发展；二是通过全面衡量债券及发行人的内外因素综合评估债券的价值，而不是仅局限于债券的现金流、付息频率、期限等条款简单计算其价格。 立足国情 坚持“以我为主” 上海证券报：对于债券市场而言，中国特色估值体系应当如何建设？债券评级、估值体系需要从哪些方面进行调整和改善？ 东方金诚：基于信用评级对债券信用风险定价的基准作用，对于评级行业来说，助力中国特色估值体系的建立，需要深刻理解中国式现代化的内涵和中国特色社会主义经济运行规律，紧扣高质量发展主题，锚定服务实体经济的本源职责，不断优化完善评级技术、方法，探索形成具有中国特色的信用评级体系。具体来看，可以从以下几方面着力推动改革： 一是坚持党的全面领导和中国特色社会主义道路，深刻理解党和国家政策意图，将服务国家安全、经济发展和金融稳定深度融入评级体系中，更好肩负起促进经济社会高质量发展和维护金融稳定的双重功能； 二是充分发挥国内评级机构在认识和理解中国经济发展经验和债券市场基础逻辑方面的优势，坚持“以我为主”推动评级技术创新与发展，尊重并总结中国经济和金融发展的客观规律，加大对国内债券市场和各行业信用风险特征的理论研究，重新构建符合中国国情和资本市场运行规律的、以违约率为核心的评级技术体系和评级质量验证机制； 三是立足评级行业高质量发展相关政策，切实提升评级质量，合理提高评级区分度，同时，积极运用大数据、人工智能等科技手段，通过科技赋能加强信用风险揭示和预警功能； 四是强化与债券市场参与各方的沟通，在及时向市场提示和预警信用风险的同时，协助地方政府和监管机构提前介入风险处置，推动金融风险的有效化解，降低债券估值大幅波动的风险，维护经济和金融稳定。 新世纪评级：从2022年债券市场主要券种的发行利率和利差来看，高主体信用等级的发行利率、发行利差均值均低于同期限低信用等级的发行利率、发行利差均值，全市场各类型债券主体信用等级间的发行利差均存在显著差异，总体上主体信用等级对各券种的发行利差具有显著区分度。这也说明，我国债券市场中目前的估值方式总体可以反映出信用等级所示的信用风险及信用风险溢价。 在个券方面，仍然存在部分债券的发行利率和利差与实际信用等级无法对应的情况，亦即债券定价无法反映信用风险。如个别债券在市场中的发行利率远远高于同级别债券的平均水平，更有高出信用等级低一个子级甚至两个子级的债券发行利率的现象。这就说明该债券的信用风险远高于其信用等级所示的信用风险，信用评级出现了虚高。 因此，对于专注于揭示信用风险的评级机构来说，应持续提升评级质量和评级结果可信度，构建评级机构的公信力，获得市场的普遍认可，才能为债券的准确估值提供可靠依据。 在国际评级行业中，违约率是检验信用评级质量的重要指标，也是投资者用以判定信用风险和信用级别可信度、作出投资组合决策的重要参考依据。同时，人民银行等五部门在2021年8月联合发布的《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》中，首先就提出了“信用评级机构应当长期构建以违约率为核心的评级质量验证机制”“建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系，有效提升评级质量”，更加表明了违约率指标的重要性。 而在我国目前的债券价格形成过程中，并未对债券信用风险因素进行直接考量，多数是以经验判定的方式来确定的。因此，建议在债券市场构建合理的、相对统一的违约率验证机制的基础上，将违约率纳入中国特色估值体系，作为债券定价的重要参考指标。 上海证券报：中国特色估值体系的建设将对评估债券市场信用风险产生哪些影响？哪些领域的信用主体价值将有望得到重估？债券市场的估值体系，如何进一步优化？ 东方金诚：相较于权益市场，债券市场估值体系已经较为充分地体现了中国特色。这突出表现在，债券市场对国有经济的特殊性和重要性已进行了比较充分的定价，也就是说，央企国企在债券估值定价方面更具优势。 国有企业是我国信用债发行的绝对主力。2022年，我国非金融企业信用债发行量11.9万亿元，其中地方政府融资平台、央企、产业类地方国企发行量分别为5.4万亿元、3.4万亿元和2.5万亿元，合计占比高达94.5%。发债主体更加集中于高等级央国企及优质龙头民营企业，且信用债发行利率明显偏低，估值也更加稳定。 近年来，随着国企改革扎实推进并取得显著成效，国有企业的竞争力、创新力、影响力、抗风险能力都进一步增强。同时，优质龙头民营企业也凭借极强的市场竞争优势、应变能力及创新活力受到债券投资人的青睐。这意味着，央国企和优质民企在债券估值定价方面更具优势有其内在合理性。 需认识到的是，当前我国债券估值的颗粒度比较粗，精细化不足，这限制了估值在优化资源配置方面的作用，制约了债券市场服务实体经济高质量发展的能力。预计随着中国特色估值体系的建立和完善，未来债券市场对国家产业链安全、关键技术和基础材料等战略性产业，以及绿色、可持续发展领域的资金引导作用将进一步强化，相关行业的央国企债券估值定价优势将进一步凸显，具有竞争优势的龙头优质民企债券价值有望进一步提升。 联合资信：对债券市场来说，传统的估值方法更多关注债券收益情况和企业经营等基本面因素，对企业外部性及其内生化等因素关注甚少。随着排污费、碳排放交易（碳排放税）、新能源补贴等政策的出台，以及全球供应链管理在生态保护、绿色、人权等方面的要求越来越高，企业外部性最终内化的可持续发展理念得到越来越有力的实践证明。 因此，应立足我国国情、发展目标和发展理念，将中国式现代化、可持续发展理念引入现有债券估值体系中，使债券估值不仅反映经济价值和信用风险，还要兼顾社会价值，可以为价值投资和风险防范提供更系统更全面的参考。在此背景下，契合国家政策导向及可持续发展理念的科技创新、产业结构升级、低碳等领域的行业主体债券价值有望得到重估。 为促进中国特色估值体系的构建，可以从几个方面进一步优化：一是，加快推进中国特色债券估值体系的制度建设，完善债券市场机制体制，进一步推进市场发行与交易制度改革，提高低等级信用债券的流动性，增强债券一级市场和二级市场的估值定价能力；二是，将企业可持续发展表现纳入考核体系，推动各方市场参与者对可持续发展的关注；三是，建议监管部门推动统一的社会责任信息披露标准，夯实发行人信息披露责任，提高信息披露的质量与效率，奠定债券估值的数据基础；四是，鼓励估值方法体系创新，推动有能力、有意愿的机构加入第三方估值机构队伍，为市场提供更加丰富的估值产品。 面向未来 引入可持续发展理念 上海证券报：建设中国特色估值体系对评级行业发展提出了新要求，评级机构应当建立怎样的评价体系与之相适应？未来应当从哪些方面服务和推动中国特色估值体系的建设？ 东方金诚：目前，在债券市场估值定价方面，信用评级对细分行业债券的风险定价和价格发现功能有待加强，在合理引导债市资金流向国家战略新兴产业、提高资金配置效率等方面的作用有待提升。 东方金诚作为评级行业的国有代表，未来将继续主动履行国有评级机构服务实体经济的社会责任担当。一方面，持续加强自身专业能力建设，优化评级方法体系，不断提升评级质量和专业服务能力，强化信用评级的风险揭示和预警功能；另一方面，积极响应国家号召，主动融入国家发展战略，在支持科技创新和产业升级、助力碳达峰碳中和、支持乡村振兴、服务中小企业、防范化解重点领域风险等方面积极发挥专业优势，不断提升服务实体经济质效。 联合资信：信用评级是债券估值体系的基础，信用债估值的准确性很大程度上依赖于信用评级的准确性，建设中国特色估值体系对评级行业发展提出了新要求。评级机构应构建具有合理评级区分度的、能真实反映出不同发行主体和债券信用风险高低的新评级体系，有效揭示信用风险，奠定中国特色估值体系的基础。 同时，随着新经济、新业态的不断出现和演化，无论是生产要素的扩展，还是企业持续发展的环境、区域信用环境的差异等，都迫使评级机构站在更高的维度进行考量。为了能更加全面了解和考察发行人信用风险特征、更好地服务于中国特色估值体系建设，评级机构应将可持续发展理念纳入信用评级方法体系，使信用评级方法可以符合低碳经济、气候治理和绿色金融的时代要求，并能够对不同市场体制的适用性更强、更具有普适性。 上海证券报：贵公司将从哪些维度对评级方法进行更新？借鉴ESG（环境、社会、治理）投资发展实践，如何将中国特色估值体系与现行的ESG评级有机结合？ 东方金诚：随着中国特色估值体系的逐步建立，东方金诚在评级方法更新和优化过程中，将更加侧重于考量受评企业科技创新能力，绿色和可持续发展能力，以及在促进国家产业结构升级和保障产业链、供应链安全方面发挥的作用等要素。 在新发展理念的引领下，我国陆续制定了“双碳”、共同富裕、乡村振兴、低碳转型等多个顶层发展战略，驱动企业经营目标从单纯追求经济效益向经济效益与社会效益并重转变，进而推动经济社会高质量可持续发展。在此背景下，仅考量传统财务指标的企业估值体系需要与时俱进。 将ESG纳入估值考量，使企业估值不仅反映其财务和经济价值，更反映其社会价值，符合人与自然和谐共生、全体人民共同富裕、物质文明和精神文明相协调的中国特色估值体系要求，是对企业可持续发展长期价值的综合评估。 近年来，东方金诚积极借鉴ESG投资发展实践，完善估值定价体系。从信用评级角度看，ESG评级的本质是关注企业的可持续发展和高质量发展潜力和能力。对企业价值的评价体系从财务绩效体系向ESG体系转变，背后是从股东视角向利益相关方视角转变。将企业的环境责任、社会责任、公司治理因素纳入综合考量，引导资本市场在资源配置的过程中兼顾股东、员工、客户、供应链和社会公众等多方利益。 联合资信：联合资信多年深耕评级行业与资本市场，在理论创新和实现评级行业高质量发展方面积极探索，将可持续发展理论纳入信用评级理论。近年来，联合资信与联合见智共同研发覆盖中国债券市场全行业发行人的“3C”信用评级，其具有高区分度的，优评级性能的特点。“3C”信用评级以“3C”信用评级理论为支撑，突破了传统的“经营风险+财务风险”的二维分析框架，新增对企业可持续发展能力的分析，更加全面准确地反映企业信用水平，能够为债券市场的参与者提供更好的信用风险服务。 “3C”信用评级理论中，企业的可持续发展能力是指企业不断巩固、保持和提升核心竞争力以推动自身持续发展的能力，主要包括发展韧性、财务弹性和ESG。其中，发展韧性可以通过企业发展趋势、核心竞争力的可持续性和应对突发事件的能力进行衡量；财务弹性从自身持续造血能力、资产变现能力和再融资能力的角度进行评价；ESG重点考察企业面临的环境风险、社会风险以及治理水平。 此外，联合资信自主开发了符合国际标准、适合中国国情的ESG评级方法。联合资信ESG评级理念是在联合国可持续发展目标、经济外部性理论和可持续发展理论的框架下形成的，以可持续发展为核心，关注企业外部性内化和利益相关者的利益，在评级体系中结合了国际通识指标和中国特色指标。联合资信通过开展多维度的ESG评级，为投资者提供ESG相关投资策略参考，为中国企业的可持续发展提供服务。 联合资信的上述实践顺应了可持续发展的时代潮流，是助力中国特色估值体系的重要举措，对实现碳达峰碳中和目标、建设中国式现代化具有积极的推动作用。 新世纪评级：“探索建立具有中国特色的估值体系”是一个系统工程，需要市场各方的广泛参与。信用评级机构是资本市场的重要组成部分，评级机构应充分发挥研究型机构的特色，不遗余力深挖自身潜力，为中国特色估值体系的构建，特别是股票市场估值体系的构建提供创新服务。 我国股票市场目前使用的估值体系的理论基础大多是起源于西方的估值理论和估值方法，以考量上市公司的成长性和盈利性为主。随着我国社会信用体系建设的不断完善，信用概念已深入人心。在对上市公司的价值发现过程中，也应考虑增加对信用因素的计量，以正确反映上市公司的信用价值。 在股票市场的估值体系建设方面，新世纪评级拟探索一套针对上市公司或拟上市公司的信用评价体系，深入挖掘上市公司的信用价值。这将有利于在估值过程中正确评估上市公司信用因素，也可有效改善当前国企估值较低的限制，为高评级国企提供更多的现实支撑。 另外，ESG因素是考量企业的可持续发展方面的重要指标，可用于对上市公司或拟上市公司的未来价值的评估。因此，建议我国股票市场的“中国特色估值体系”构建可对现有要素进行扩展，即纳入以下四大要素：成长性、盈利性、信用价值和ESG因素，这将更有利于合理评估证券价值。
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